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任澤平:貨幣戰“疫”

導語核心觀點:2020年貨幣政策有望比2019年更積極,勇于擔當,貨幣戰“疫”。

任澤平 · 2020-02-21 · 瀏覽1232

事件

  1、2020年2月19日,央行公布2019年第四季度貨幣政策執行報告。

  2、2月LPR報價出爐:1年期品種報4.05%,上次為4.15%;5年期以上品種報4.75%,上次為4.80%。

  3、中國1月新增社會融資規模50700億元,預期為42000億元,前值為21030億元。中國1月M2同比增8.4%,預期8.6%,前值8.7%。中國1月新增貸款為33400億元,預期28211.1億元,前值11400億元。

解讀

  1. 核心觀點:2020年貨幣政策有望比2019年更積極,勇于擔當,貨幣戰“疫”。

  1)總體來看,2020年的貨幣政策有望比2019年更加積極。央行明確“科學穩健”的貨幣政策總基調,把握“總量、結構、改革”三大力度。短期來看,寬信用、擴信貸,疫情防控是首要工作;長期來看,調結構、降成本,量價共同發力,靈活適度逆周期調節。

  值得贊賞的是,一行兩會在這次戰“疫”中出手專業及時:為企業提供短期流動性支持,尊重市場規則A股正常開市這是需要勇氣的,降息降低企業融資成本,對疫情相關地區和行業提供再貸款,等。

  2)從國內經濟形勢來看,經濟下行壓力加大,疊加疫情沖擊,應把穩增長放在更重要的位置。2019年GDP增速創1991年來新低,原因不在外部沖擊和貿易摩擦,更多是內部性、結構性、體制性原因。同時,疫情短期內對經濟影響超過非典。2月12日中央政治局常委會提出要統籌防控疫情和統籌經濟社會發展,努力實現各項目標任務。貨幣政策要進行正常的逆周期調節,不大水漫灌,適當降息降準,引導實際利率下行。

  3)從物價看,央行認為物價形勢總體可控。本輪“假通脹”是超級豬周期引發的物價局部性上漲,CPI與PPI分化,拿掉豬以后都是通縮,真正應擔心的不是通脹,而是實體通縮。1月CPI同比大漲5.4%,隨著生產逐步恢復和居民恐慌情緒退潮,物價有望回落但仍將處于較高區間,但當前三駕馬車全面下滑,PPI負增長通縮。

  4)從利率看,改革成效初顯,2019年實體經濟融資成本下降30BP。四季度一般貸款利率環比下行22BP,超過同期LPR報價降幅,利率傳導渠道效率提高。全年一般貸款利率下降30BP,實體經濟融資成本降低,利率傳導渠道效率提高。

  5)央行強調“房住不炒”、因城施策。房地產長效制是實現“三穩”,以時間換空間,既不要刺激,也不要刺破。逆周期調節不意味著房地產調控政策全面放松,而是對前期市場較好時出臺部分過緊過嚴政策回歸正?;袌龌?。住房制度改革關鍵是人地掛鉤、金融穩定。

  6)央行認為要保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速、國內生產總值名義增速基本匹配。中國貨幣化進程尚未結束,貨幣深化、經濟增長、溫和通脹都需要消耗貨幣,而受到監管過嚴影響,近年來貨幣創造速度邊際收縮,M2-GDP增速處于歷年低點。因此,當前主要問題不是基礎貨幣投放,而是貨幣創造機制。

  7)從1月金融數據來看,新增社融、信貸均超預期,信貸結構有所改善,但這反映的是2019年底經濟短暫企穩的情況,預計疫情影響2月開始顯現。從總量來看,社融、信貸增量超預期,存量社融增速10.7%,新增社融5.07萬億元,創新高;新增信貸3.34萬億元,同比多增1109億元;M2增速8.4%,M1增速0%,春節錯位影響下,環比均下降。從結構來看,地方專項債是社融增長主力;貸款結構改善,企業長短貸均多增,居民短貸大幅減少。

  8)2月LPR降息,1年期利率下調10BP,累計下調26BP,5年期下調5BP,累計下調10BP。2019年8月LPR改革以來,OMO-MLF-LPR利率形成聯動,多次調降,是小幅多次的改革式降息。同時,央行2月通過公開市場操作提供大量短期流動性,疊加1月1日降準,目前市場流動性充裕,股債雙漲。

  9)股市大漲,更多地反映流動性寬松而非經濟基本面變差,在金融機構給企業放貸意愿低和房地產調控的情況下,流動性追逐權益資產。應發揮股市支持實體經濟的直接融資作用,比如發債、增發、并購、IPO等,防止又是一番概念炒作和資金空轉。

  10)國際經濟形勢方面,全球經濟增長放緩,2019年全球宣布降息的央行已超40家。展望未來,貿易摩擦不確定性猶存,“低增長、低通脹、低利率”環境下政策空間受限、效果邊際減弱,全球金融脆弱性繼續累積,應密切關注下行風險。

  11)展望下一階段貨幣政策,疏通貨幣政策傳導仍是未來貨幣政策重心。短期來看,穩疫情、擴貸款、寬信用仍是重中之重,疊加4月流動性需求,二季度有望定向降準;長期來看,貨幣政策更多是結構性操作,調結構、降成本、促改革,繼續深化利率市場化改革,補短板,促進產業和消費雙升級。

  12)建議:①貨幣政策繼續降息降準,疏通貨幣傳導機制,支持實體經濟和中小企業;②鼓勵人口流入的城市群進行適當超前的基礎設施建設;③財政政策加大減稅和支出力度,對重災地區和行業進行定向降息降準;④房地產政策從過度收緊回歸中性穩定,支持房地產直接融資,特別是境內證券市場IPO和并購重組;⑤增強股市支持實體經濟的直接融資作用,警惕資金空轉。

  13)2019年我們明確提出“充分估計當前經濟形勢的嚴峻性”、“拿掉豬以后都是通縮”、“該降息了”、“減稅基建”、“以改革的方式穩增長”、“以第二次入世的勇氣推動改革開放”。

  2019年底經濟初現企穩跡象,市場洋溢著樂觀的氣氛,我們多次提醒“經濟企穩基礎并不牢固”、“2020年中經濟面臨再度下行壓力”。建議:穩健的貨幣政策+積極的財政政策+大力度的改革開放。

  2. 從總體來看,2020年的貨幣政策會比2019年更加積極,靈活把握逆周期調節力度。

  首先,科學穩健的貨幣政策不意味著貨幣條件維持不變,更強調根據形勢變化動態優化和逆周期調節。四季度執行報告繼續未提及“閘門”二字,更強調“靈活”,將疫情防控作為重要工作。從數量上看,寬信用,增加對疫情防控信貸支持,加大對小微、民營企業和制造業的信貸支持力度;從價格上看,調結構、降成本,深化利率市場化,引導實際利率下行??傮w來看,2020年貨幣政策會比2019年更加積極。

  其次,科學穩健的貨幣政策要把握“總量、結構、改革”三大力度,調結構、降成本、促改革。一是要科學把握總量的度,以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展,意味著將適時降息降準;二是要把握結構的度,以結構性貨幣政策精準滴灌,發揮MPA工具的結構引導作用,對民營企業融資、小微企業融資、制造業中長期貸款和信用貸款進行專項考核,引導資金投向具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域;三是加大改革的力度,重點仍是促進降低社會綜合融資成本。

  3. 從國內經濟形勢來看,經濟下行壓力加大,疫情短期內對經濟影響超過非典,應把穩增長放在更重要的位置,貨幣政策逆周期調節

  1)總量:經濟下行壓力加大

  2019年經濟下行壓力加大,我們認為,主要原因不在外部沖擊和貿易摩擦,更多是內部性、結構性、體制性原因。2019年中國GDP實際增長6.1%,較上年下滑0.5個百分點,經濟增速創1991年以來新低,投資、消費、出口三駕馬車全面下滑。

  2)結構:內生動力有待增強

  當前中國經濟所面臨的困難不僅包括國內外雙重壓力導致的經濟下滑,更重要的是經濟增長模式的轉變、實現經濟產業結構調整和相應的制度改革。依靠投資和出口的傳統經濟增長模式難以繼續走下去,2016年至今的三去一降一補結構性供給側改革,開始轉變中國的增長模式。但改革過程中困難重重,國企與民企、房企、城投與制造業等結構性問題調整尚需時間。支柱產業進入調整期,新產業量級仍弱,經濟內生增長動力有待進一步增長。

  4. 央行認為,物價形勢總體可控。我們認為拿掉豬以后都是通縮

  1月CPI同比大漲5.4%,隨著生產逐步恢復和居民恐慌情緒退潮,物價有望回落但仍將處于較高區間,但經濟下行壓力大,拿掉豬以后都是通縮。當前消費、投資、出口三駕馬車全面放緩,社會總需求不足,經濟基本面不支撐通脹。2019年CPI持續上漲,但本輪“假通脹”是超級豬周期引發的物價局部性上漲,環保限養擴大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴散、規?;B殖替代中小養殖戶、新一輪豬周期內生上漲動力等因素導致豬肉供需缺口擴大,價格暴漲。2019年12月CPI同比4.5%,但是剔除食品和能源價格的核心CPI同比只有1.4%,尤其是PPI負增長,同比-0.5%,持續處在通縮區間,導致企業利潤和財政收入壓力較大。

  5. 央行強調“房住不炒”、因城施策。我們認為,既不要刺激,也不要刺破,對前期市場較好時出臺的部分過緊過嚴政策回歸正?;袌龌?。住房制度改革關鍵是人地掛鉤、金融穩定。

  面對疫情影響房地產企業雪上加霜。其一,房地產銷售基本接近零。疫情直接沖擊春節前后返鄉置業潮和“金三銀四”旺銷期,對銷售的影響視疫情防控形勢而定,短則三個月,長則可能持續到年底。預計2020年1-2月、一季度和上半年的全國商品房銷售面積分別為0.9、2.0和6.7億平,受疫情影響分別減少38%、34%和10%。其二,房地產企業財務風險和金融風險大幅上升。銷售回款大幅下降,短期基本為零,但房企還本付息、商票兌付、工資等各類剛性支出規模較大,未來房地產行業的財務風險、金融風險等形勢更趨嚴峻。其三,房地產投資大幅下降。房企拿地已顯著放緩,根據中指院,2020年1月300城住宅用地招拍掛成交金額2221億元、同比下降21%。

  我們建議,大力支持直接融資,特別是境內證券市場IPO、并購重組,降杠桿降負債,化解行業風險。2010年以來,開發類房企IPO實質性暫停。借殼重組、換股吸收合并自2017年以來暫停。增發自2017年以來明顯收緊。直接融資的暫停和收緊導致房企融資過度依賴銀行貸款為主的間接融資,杠桿負債上升。從存量看,房企融資規模依次是個人住房金融市場、銀行貸款、應付款融資、非標融資、國內證券市場、海外融資,2018年分別占總融資規模的40%、24%、18%、12%、4%和2%。境內證券市場股權融資占比僅0.1%。從增量上,2016年以來間接融資占比提升、直接融資占比下降。2016-2018年,房企新增融資余額中銀行貸款分別為9%、19%、29%;境內證券市場融資占比分別為15%、6%、8%。

  6. 從利率情況來看,改革成效初顯,實體經濟融資成本下降顯著。未來,降成本,銀行補充資本金,提升金融服務實體能力。1)怎么改革:完善LPR形成機制,兩軌合一軌。改革完善LPR形成機制,疏通貨幣政策傳導渠道。在新機制下,LPR=MLF+加點。2)效果如何:OMO-MLF-LPR-貸款利率,傳導效率提高。一般貸款利率下行明顯,超過同期LPR報價降幅,實體經濟融資成本降低,利率傳導渠道效率提高。2019年8月改革至今,1年期、5年期LPR報價分別累計下調26BP、10BP。2019年12月,金融機構貸款加權平均利率為5.44%,較9月末下降18BP,其中一般貸款、票據融資、個人住房貸款利率分別為5.74%、3.26%、5.62%,較9月末分別下行22BP、下行7BP、上行7BP,一般貸款下行幅度大,超過同期LPR調降幅度。

  3)未來方向:商業銀行補充資本金,擴大降成本空間其一,督促銀行適當降低對短期利潤增長的過高要求,打破貸款利率隱性下限,讓利實體經濟。進一步降成本要求銀行適當降低對短期利潤增長的過高要求,央行督促銀行打破貸款利率0.9倍的隱性下限,降低企業融資成本,向實體經濟讓利。其二,內源資本和外源資本共同發力,央行將進一步推動銀行通過永續等渠道補充資本金,助力銀行化解風險、加大對實體尤其是小微企業信貸支持。

  7. 1月社融增加明顯,疫情負面影響將從2月起顯現

  從總量上看,1月社融增速10.7%,環比持平,新增社會融資規模5.07萬億元,同比多增3883億元。銀行早放貸早收益,1月貸款放量,此外專項債提前大量發行,基建發力帶動配套融資,實體融資需求邊際短暫改善,高基數效應、春節提前雙重因素影響下,社融同比仍然超預期多增。肺炎疫情對1月沖擊有限,預計對經濟金融數據的負面影響將從2月起顯現。

  從社融結構來看,專項債放量發行、信貸集中投放構成主要支撐,表內外票據在高基數效應下成為主要拖累。表內融資方面,新增信貸小幅回落。1月新增人民幣貸款3.49萬億元,同比少增744億元,主要受非銀貸款萎縮量同比收窄影響。表外融資方面,未貼現票據成為主要拖累。1月表外融資新增1809億元,同比少增1623億元。其中,未貼現銀行承兌匯票增加1403億元,同比少增2384億元;委托、信托貸款萎縮幅度繼續收窄。直接融資方面,企業債券融資在高基數下同比回落,股票融資有所上行。1月新增企業債券融資3865億元,同比少增964億元。新增股票融資609億元,同比多增320億元。其他融資方面,1月地方政府專項債放量發行,構成社融主要支撐。新口徑下,1月新增政府債券7613億元,同比多增5913億元。截至2月11日,財政部已累計提前下達2020年新增地方政府債務限額1.8萬億元,預計后續疫情影響下專項債仍將構成社融主要支撐。

  8. 1月貸款放量,銀行早放貸早收益、基建發力、實體融資需求短暫弱企穩

  從總量上看,1月新增人民幣貸款3.34萬億元,同比多增1109億元。央行層面,1月以來保持流動性合理充裕,銀行層面,年初早投放早受益傳統下,1月集中對優質客戶投放信貸。多重因素提振信貸供給,即使受到春節假期提前、去年同期“天量”信貸高基數影響,信貸同比依然超預期多增。

  從結構來看,企業短期、中長期貸款均有所改善,居民短期貸款大幅下滑。1月新增企業貸款2.86萬億元,同比多增2800億元,短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增1780億元、多增2600億元、少增1564億元,短期、中長期貸款均出現改善。從需求端看,逆周期調節力度加大,1月專項債集中發行,基建項目增多下相關投資活動加速,帶動配套貸款融資需求上升。同時,疫情對經濟沖擊1月尚未顯現,11月以來PMI短暫回暖,經濟邊際弱企穩,實體融資需求短暫回升。從供給端看,央行年初降準、節前加大公開市場投放力度,維持流動性合理充裕,銀行年初集中投放貸款額度,助力信貸投放。1月新增居民貸款6341億元,同比少增3557億元,其中短期貸款減少1149億元,同比大幅少增4079億元,中長期貸款增加7491億元,同比多增522億元。

  9. 全球經濟增長放緩,2019年全球宣布降息的央行已超40家

  2019年全球經濟增長放緩,四季度以來呈現邊際弱企穩但基礎并不牢固,肺炎疫情短期內或加大下行壓力。1)2019年以來全球經濟增長放緩。IMF連續下調對2019年的全球經濟增速預測,美、歐等發達經濟體2019年經濟增長均有所放緩,日本OECD領先指標已超過20個月連續下行。2)四季度以來全球經濟邊際弱企穩,但基礎并不牢固。2020年1月全球制造業PMI為50.4%,連續3個月位于榮枯線之上,OECD領先指數自2019年10月起呈現邊際弱企穩態勢。中美貿易摩擦暫緩疊加全球新一輪貨幣寬松,推動經濟下行周期放緩,但全球貨幣政策效果減弱、貿易摩擦風險仍存、中美需求尚未企穩等因素約束下企穩基礎并不牢固。3)中國肺炎疫情沖擊下,全球經濟尤其是新興經濟體下行壓力或將加大。中國進出口貿易體量占全球比重大,制造業在全球產業鏈中占據重要地位。展望未來,貿易摩擦不確定性猶存,“低增長、低通脹、低利率”環境下政策空間受限,全球金融脆弱性繼續累積,全球經濟下行壓力仍大。

  10. 展望下一階段貨幣政策,疏通貨幣政策傳導仍是未來貨幣政策重心。短期穩疫情、擴貸款、寬信用,長期調結構、降成本、促改革

  短期來看,穩疫情、擴貸款、寬信用,仍是最重要的工作。一方面,央行會繼續加大對疫情防控的信貸支持力度,繼續寬信用,防范信用收縮風險;另一方面,4月稅期影響、地方債發行等存在資金需求,預計央行二季度有望定向降準,并通過逆回購、MLF、TMLF、再貼現、再貸款和MPA考核等貨幣政策工具投放流動性,填補流動性缺口,幫助小微和民營企業渡過難關。

  長期來看,貨幣政策更多是結構性操作,調結構、降成本、促改革,疏通貨幣政策傳導仍是未來貨幣政策重心。疫情沖擊影響短暫,目前主要的問題仍然是經濟機構性、體制性、周期性問題,貨幣政策將通過大力改革的態度進行逆周期調節:1)適時適度投放流動性,保證流動性合理充裕,化解流動性約束;2)鼓勵商業銀行發行永續債、CBS等外源渠道補充資本金,保證商業銀行利潤增強內源資本補充資本,保障寬信用,化解資本約束;3)通過LPR利率市場化改革,化解利率傳導約束,推動經濟高質量發展。

  11. 建議:貨幣政策疏通貨幣傳導機制,基建減稅,房地產政策從過度收緊回歸中性穩定,增強股市支持實體經濟的直接融資作用

  其一,建議貨幣政策繼續降息降準,貨幣增速適度高于經濟增速。我們認為,中國貨幣化進程尚未結束,貨幣深化、經濟增長、溫和通脹都需要消耗貨幣,而受到監管過嚴影響,近年來貨幣創造速度邊際收縮,M2-GDP增速處于歷年低點。因此,當前主要問題不是基礎貨幣投放,而是貨幣創造機制。

  其二,建議人口流入的城市群進行適當超前的基礎設施建設,購買大量中長期建設國債,增強城市建設,提前儲備項目,疫情后基建減稅。放松地方債務要求,加大對交運、教育、醫療等基礎行業投資,以刺激需求、穩定就業、完善基礎設施、提升中國制造競爭力和提高經濟潛在增長率。

  其三,建議財政政策加大減稅和支出力度,對重災地區和行業進行定向降息降準。(1)加大對小微企業的支持力度。(2)減免、降低社保繳費率等措施。(3)適當減免一季度受疫情影響嚴重的部門,虧損金額抵減盈利月份的金額以降低所得稅稅基。(4)進一步降低社保繳費率。(5)給予企業部分受疫情影響期間受損行業和企業的財政貼息。(6)對參與捐贈的企業和個人行為予以所得稅、個人所得稅抵扣。(7)擴大赤字率至3%。

  其四,建議2020年房地產政策從過度收緊回歸中性穩定。大力支持直接融資,特別是境內證券市場IPO、并購重組,降杠桿降負債,化解行業風險。中央的定調是“三穩”,不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間,既不要刺激,也不要刺破。房地產一半是金融,一半是實體經濟和制造業,帶動的上下游產業鏈條較長、解決就業規模大、國民經濟占比高,有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能,回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端。

  其五,建議增強股市支持實體經濟的直接融資作用,警惕資金空轉。開年后股市快速“V”型反轉,更多地反應短期流動性寬松而非經濟基本面變差,在金融機構給企業放貸意愿低和房地產調控的情況下,流動性追逐權益資產。應發揮股市支持實體經濟的直接融資作用,如發債、增發、并購、IPO等,防止又是一番概念炒作和資金空轉。

頭圖來源:123RF

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