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【基金經理訪談】華安基金饒曉鵬:組合的主力持倉保持在一個對長期有價值的個股的持倉

導語
A股市場還是一個弱有效市場,很多表現特征很不理性,估值對整體漲幅的貢獻度遠遠超過了整體業績漲幅的貢獻度,表現出非常強的博弈性質。地產行業可能已經過了行業銷量增速很快的階段,但是行業集中度在提升,剩下的公司可能會比以前更容易賺錢。

5月13日,資本邦獲悉,近期天風證券針對華安基金基金經理饒曉鵬進行訪談。

【要點概覽】

投資框架:一方面會有相當大的比重去拿一些真正優質的、能夠持續為股東創造價值的公司,同時再拿一部分倉位按照原來的投資方法去尋找景氣行業。

投資方法:行業研究和個股研究,從投資角度上來看是成功概率最高的兩個方向,研究方法主要是以這兩個方法為主。

行業研究:主要通過財報篩選,比如通過季報,看環比增速以及同比增速是否有改善,同時會結合基本面、研究員和自己的調研結果進行判斷。一方面會去關注一些增長比較快的行業,同時對一些行業格局比較好、公司治理優秀的公司,相應降低對行業增速的要求,同樣也從投資上給予重點關注和分析。

個股研究:從股東回報率、從驅動公司的運營效率去選一些真正長期好的公司。很大一部分持倉是基于基本面去看,但是同時會拿一部分持倉去做短期的博弈,這部分的博弈主要基于概率的方式做。

回撤控制:通過個股的基本面去控制。組合的主力持倉保持在一個對長期有價值的個股的持倉,使組合的持倉具有時間的價值。短期會有太多噪音導致個股波動,基本面往往不一定能夠展現出來,更多的是用概率方法研究。

市場觀點:A股市場還是一個弱有效市場,很多表現特征很不理性,估值對整體漲幅的貢獻度遠遠超過了整體業績漲幅的貢獻度,表現出非常強的博弈性質。地產行業可能已經過了行業銷量增速很快的階段,但是行業集中度在提升,剩下的公司可能會比以前更容易賺錢。

如下是訪談錄全文:

主持人:您的投資框架是怎樣的呢?

饒曉鵬:我的投資方法論這些年其實經過了一些進步和改善。一開始更多是以行業輪動或者是尋找景氣行業作為投資導向,但是事后去看,雖然這樣的方法階段性效果較好,但是長期來看容易錯過一些慢牛股票。我做過投資回顧,一些長期治理比較好的股票,可能在任何一個季度或任何時間段里面,景氣度都不一定是最高的。但是拉長來看股票的復合收益率非常好,如果只是用行業輪動或是用尋找景氣行業的方法去尋找這些股票,可能會漏掉很多這樣的長線牛股。

所以在方法論上面我會去做改進,這里面也有一些深刻的教訓,過去錯過或者沒拿住一些不屬于當期最景氣的行業的股票,事后看到這些股票漲幅遠遠超過了可能市場99%的基金收益。所以在目前的投資框架里面,一方面會有相當大的比重去拿一些真正優質的、能夠持續為股東創造價值的公司,然后同時再拿一部分倉位按照原來的投資方法去尋找景氣行業。

這兩部分展開來看,第一個是關于怎么尋找好的公司。實際上過去A股的投資方法論里面,大家總是尋找所謂的賽道,比如說行業成長很快的行業,包括我自己早年管產品的時候也是這樣去做的。但是事后發現,在一個增長快的行業里面上市公司不一定能夠賺到錢。比如說很多行業增長很快,但是由于想做的人很多,所以競爭損耗很大,導致了企業的盈利實際趕不上行業的增速。另外,因為A股的投資者整體又是一個喜歡尋找賽道的群體,所以導致這些公司的估值很高。所以去關注和買入這些估值往往很高的公司之后,公司利潤增速比不上行業增速,實際最后的投資結果是比較平庸的。我自己在反思的過程中,也經歷過一些例子,過去有些看上去增速并沒有很快的行業,可能已經進入一個平緩增長期。這種行業從行業增速上來說可能就個位數增長,但因為行業比較成熟,所以競爭比較少,營銷費用都在降低。盡管行業增速很慢,但是一些公司的收入增速遠遠超過行業的增速,由于份額的提升,公司盈利增速超過收入增速。與此同時市場對這種行業的預期又比較低,給它的估值也比較低,所以這種公司往往能夠賺很多錢。所以在投資方法論上,一方面我會去關注一些增長比較快的行業,同時對一些行業格局比較好、公司治理優秀的公司,相應降低對它行業增速的要求,同樣也從投資上給予重點關注和分析。這是第一個,關于選擇優秀公司的想法。

從具體的財務上來講,我會去關注公司的運營的效率。實際上我們去看A股,很多公司盡管看上去增速很快,但是這種增速可能并不穩定。比如我們看到很多,包括目前市場上比較喜歡的一些公司,雖然看上去很熱門、行業增速很快,但如果看報表,可能發現它的ROE并不是很高。所以我想可以從它股東回報率、從驅動公司的運營效率去看待這個問題,選一些真正長期好的公司。

關于行業輪動這塊,原來用過的一些方法也會延續的去用,但我現在會知道它的使用邊界在什么地方。雖然說是行業輪動,但實際上核心還是去尋找景氣的行業,這里面主要是通過財報來去篩,比如說通過它的季報,看它的環比增速,以及同比增速有沒有一些改善,包括也會結合基本面,通過研究員和自己的調研結果反饋,去看這些公司盈利是否屬于高景氣的狀態。這部分倉位可能換手率稍微高一點,因為它更多是看行業的一個變化。

主持人:您在組合管理方法上有什么心得?

饒曉鵬:實際上,宏觀研究、策略研究、行業研究和個股研究這四種研究方法從勝率上來講,策略研究的勝率是最低的,因為策略對市場的描述往往不全面。所以用這樣的方法,比如所謂的風格博弈,比如大小盤、周期、消費、成長,用這樣的方法去研究市場方向,本身成功的概率是不高的。其次我覺得成功概率稍微高一點的是宏觀研究,宏觀研究主要是使組合不要犯大的錯誤。比如說經濟向好,但倉位很低,或者是經濟不好的時候,倉位很高。行業研究和個股研究,我覺得從投資角度上來看是成功概率最高的兩個方向,我的研究方法主要是以這兩個方法為主。

另外從具體的板塊組合管理角度來講,還涉及到組合回撤的問題?;爻贩矫嫖抑饕獜膬蓚€層面去看這個問題。第一個層面,組合的長期表現取決于個股的基本面,而且時間拉得越長,這種不確定性就越低,相應的長期的回撤也會越小。第二個層面,如果關注的時間周期越短,無論是個股還是板塊的隨機性就會越強。我自己原來學數學,做過一些數學的模型能夠很好地去闡明這一點,當你關注股票的時間越長,它的確定性越強,如果它是好公司,長期回撤也會越小。如果你關注的時間很短,優秀的公司和差的公司實際上從回撤的概率來講差異并沒有那么大,從短期去看個股或者行業板塊,它的表現更多體現的是隨機游走。所以從具體的回撤控制來說,如果是去看長期的組合回撤,還是要通過個股的基本面去看,短期的組合回撤會有太多噪音導致個股波動,基本面往往不一定能夠展現出來,更多的是用概率方法研究。

我自己建立了一系列的模型去描述這樣的過程,包括怎么去控制短期的回撤,這里面有很多東西不能通過基本面去解釋。我舉個例子,比如說當有股票的合理估值是2、30倍,但它的估值已經到了80倍,可能盡管它的基本面很好,但因為它已經遠遠超過了合理的估值水平,這個時候基本面的研究已經沒有意義了。這個時候說它基本面好這件事情本身就成了主題投資的一部分,我認為跟炒概念是沒有太大區別的,因為基本面失去了解釋的意義。那么怎么去研究這類股票?比如它從50倍到80倍的時候收益也很可觀,就短期來說怎么去看待這樣的問題?我想更多是通過一種概率的方法去研究,比如從30倍到50倍,它有可能會到也有可能不會到,50倍到80倍它可能會到也可能不會到,但是它的概率是不一樣的。所以通過這樣的方法進行短期的研究更有意義。那么組合的主力持倉是保持在一個對長期有價值的個股的持倉,使組合的持倉具有時間的價值,短期去看,因為A股的噪音的確會造成股價的大幅上下波動,我更多通過一些模型的方法去研究,這是第二個層面。

最后談一下對市場的理解。我覺得A股市場還是一個弱有效市場,很多表現特征很不理性。比如說我們去看A股每年的漲跌幅的歸因,在絕大部分年份,估值對整體漲幅的貢獻度遠遠超過了整體業績漲幅的貢獻度,這說明A股表現出非常強的博弈性質,估值的波動遠遠大于盈利的波動。但是長期來看,一些優質的個股的確在跟著基本面在走。所以從持倉來說,我的很大一部分持倉是基于基本面去看,但是同時會拿一部分持倉去做短期的博弈,這部分的博弈主要還是基于概率的方式去做。

參會嘉賓:剛才您提到會用一部分倉位選擇優秀的公司,一部分做行業輪動,倉位大概會怎么分配呢?

饒曉鵬:倉位大概是6-7成分配到好的公司上面去,當然不是說好公司就會一成不變,它也會調整,因為比如說估值過高的時候會做調整。實際上如果從長期對A股基金進行研究,比如以偏股混合型基金為例,從03年到現在,整個偏股混合型基金能夠年復合收益率超過20%的產品只有50個。產品從建倉期結束開始算,這50個里面有30個產品是18年成立的,因為這個時間比較短只有一年,如果你把它扣除,剩下20個產品年化復合收益率超過20%,這20個產品的建倉位置基本都處于比較低的位置。

第二個,如果把這些基金作為一個整體,你會看到它們的整體的收益率大致是一個正態分布,峰值是處于10%多一點,這與萬得全A長期的收益率是差不多的。

第三個,如果要成為一個長期復合收益率非常高的基金經理,從過去很長時間去回溯,可以發現只有一個辦法,你選擇的股票必須是業績長期優秀的股票。所以我主要的精力還是放在這個方面去,把主力倉位放到好的公司上去。

主持人:看到有說法您屬于擅長傳統產業投資的基金經理對嗎?

饒曉鵬:我不認為自己是一個單一風格的選手,比如說我們去看一類股票的時候,有些東西看上去它是不同的行業,但是它的投資方法論可能是一樣的。我舉個例子,比如我們去看醫藥公司和半導體公司,看上去是兩個完全不一樣的行業,但是從投資方法論上,兩個行業可能有很多相似的地方。比如我們看醫藥的時候會去看它的產線,比如目前在臨床一期二期里面常用的產品有哪些,剛開始銷售的產品有哪些,包括哪些產品進入了放量階段,哪些進入了衰老周期,這是我們看醫藥的一個典型的方法。比如我們去看半導體或者一些些芯片設計的公司,其實方法一樣的,它有一些在用的產品,它的哪些產品屬于快速放量階段,哪些產品屬于衰老期。所以我覺得這種分類方法,更多的是一種按市場風格的分類方法,但是從投資方法論來講,很多消費股的投資方法和科技股的投資方法論是一樣的。比如有很多科技股是周期類的行業,這些行業它的分析方法和周期性行業分析方法是一樣的,沒有本質的區別。所以我自己所有的都會去關注,并不把自己局限在某一類行業或者某一類風格上面去。

參會嘉賓:今年您對地產行業的觀點是什么?

饒曉鵬:這個行業,首先它已經可能和過去10年、過去20年很不一樣了,因為我們可以看到很多過去認為的一些好的公司,它的報表實際上已經慢慢產生疲態了。這個行業里尾部的公司在迅速的被分化,原因也很簡單,就是這個行業已經不是一個像過去那么暴利的行業,或是增速沒那么快的行業。

但是在行業增速很慢的時候,如果一些公司還能保持一個比較好的財務狀態,它們的份額就會逐步的擴大。不管是它的定價能力,還是它拿地的成本,都會比別人強。所以長期去看,又會回到一個最簡單的問題:這個公司是不是真的在賺錢?因為我也做過研究,一個股票的長期的漲幅,研發回報率大致跟它的ROE是匹配的。中間盡管很多概念或者市場低估等等原因,但大致跟它的ROE是匹配的。

一開始跟大家交流的賽道這個問題,在我研究、管產品的過程中,我意識到賽道理論這個做法在A股,尤其是用來去抓一些長期的結果,往往成功率是很低的?;赝^去的經歷,比如像醫療信息化、互聯網金融、新能源汽車,包括過去說的很多高增長的行業。因為增長很快,所以做的人多,競爭損耗也非常大。比如在02年到07年的家電行業,行業增速很快,但是股價漲的并沒有那么顯著,是因為那個時候行業競爭也很激烈。大家都在殺價、打廣告,把這些費用都花掉了,股東其實賺不到太多的錢。但是當這個行業競爭沒這么激烈,看上去增速很慢的時候,你從賽道理論是不可能篩出這些行業的。往往在這種行業里面市場預期低,行業競爭小、損耗小,這個時候盈利往往能夠不停的超預期,為股東創造更多的價值。

所以回答您剛才說的問題,地產這個行業可能它已經過了行業銷量增速很快的階段,但是這個行業集中度在提升,一些公司在淘汰,那么剩下的公司可能會比以前更容易賺錢。

所以在投資方面,我覺得賽道理論、行業景氣度選股的方式和個股選股的方式長期去看,個股選股的方式長期來看是有效的。所以有時候看的維度和關注點不一樣,賺錢的維度也不一樣??赡芎芏酂衢T的東西本身就是屬于投資,這個時候你用基本面研究的方法往往會看到估值很貴,這時候一旦回撤,其實會受到很大的影響。

頭圖來源:圖蟲

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