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中泰宏觀:25萬億的“基建潮”真的會到來嗎?實際今年的基建投資增速會提升多少?

導語
25萬億的“基建潮”真的會到來嗎?實際今年的基建投資增速會提升多少?

? ? ? 25萬億的“基建潮”真的會到來嗎?其實根據我們的梳理統計,這“25萬億”的規模是“偷換”了概念而已。實際今年的基建投資增速會提升多少?我們詳細梳理了各省份的投資計劃,分析基建資金來源,考察具體投向,發現與其關注基建的“總量”,不如多關注“結構”。長遠來看,經濟體量足夠大以后,基建托底經濟僅是減小經濟下行的斜率,以疫情為契機繼續推進經濟各領域的改革,才是長期正確的事。

? ? ? ?25萬億的“基建潮”?偷換概念

  首先我們要指出的是,媒體統計的2020年部分省市“25萬億”的重點項目投資規模,其實只是一個“計劃”項目規模,其中包括前一年已經開工需要繼續建設的、今年計劃開工建設的、甚至處于備案審批階段的項目總規模。而且這些投資規模并不會在2020年一年內全部落地,很多項目需要未來多年建設。例如河南省2020年列出了3.3萬億的重點投資項目,但僅僅在2020年一年內完成的投資計劃只有8372億,只有總規模的1/4左右。

  實際上,如果按照總計劃規模進行比較,今年公布的計劃項目規模不僅沒有增加,還有所減少。我們統計了云南、四川、福建等11個省市2020年公布的重點項目投資規模,總計約27.68萬億,相比2019年公布的27.74萬億,還減少了500多億。

  其中,一半以上省市公布的總投資規模是減少的。陜西省縮減幅度最大,縮減了6000多億,同比減少15.4%;云南省也縮減了5000多億,而其他省市如四川、河北等縮減規模均超過千億。

  如果我們只看2020年將要付諸實施的投資規模,確實有所增加,但更多是投資節奏前移。根據我們的統計,河南、廣東、四川等14個省市公布的2020年年內計劃投資總計約5.57萬億,相比去年增加了2000多億,同比上升4.28%。分省市來看,僅云南、陜西、重慶以及寧夏等四個省市2020年年內的投資計劃是收縮的,7成以上省市都是擴張的??梢娫谖磥韼啄昕偼顿Y規??s減的背景下,年度投資計劃擴張,更多是加快推進項目節奏,來應對經濟的短期下行壓力。

  這些計劃投資中有多少會投向基建領域呢?根據我們的統計,基建類的項目數量并沒有大幅增加。由于各省市公布的重點(重大)建設項目投資清單并未詳細揭示各方向投資金額,我們僅從項目數量占比來看,2020年的基建項目投資數量相比2019年總體穩定,只有部分省市略有增加。

  不過從絕對水平來說,像往年一樣,重點項目中的基建項目數量占比依然是較高的,尤其是北上廣等一線城市均在30%以上。從已經公布詳細數據的省市情況來看,基建類投資規模占年度投資計劃比重也在3成左右,尤其是江蘇比重達到了40.9%。

  在穩增長的壓力下,近期基建項目的批復速度也在提高。根據發改委公布的數據,截至2月24日,今年以來批復的基建項目規模已大幅超出往年同期水平,其中1月份審批項目規模更是接近2000億元。隨著疫情沖擊和經濟下行壓力增大,基建項目批復有望繼續提速。

  所以總結來說,基建會邊際上發力,但實際的力度并沒有那么大,更多是節奏前移,“25萬億”的基建投資規模確實是在偷換概念。

  錢從哪里來?開“正門”堵“偏門”

  從融資端來看,廣義財政支出偏弱,仍是基建投資回升的主要牽制。地方政府隱性債務擴張受限、土地財政收入放緩、經濟下行稅收承壓,導致廣義財政收支偏弱,是2018年基建投資幾乎零增長、2019年回升乏力的主要原因。往前看,減稅降費仍會推進,土地財政仍會降溫,經濟下行壓力仍大,地方隱性負債監管仍難明顯放松,未來廣義財政收入仍會持續受到影響,基建投資的資金來源仍會受限。

  如果2020年基建邊際發力穩增長,哪些方面的資金會成為主要發力的方向呢?從基建資金結構來看,我們主要關注三個主要來源:預算內資金、國內貸款和自籌資金,這三大部分資金占基建資金來源的90%左右。

  首先,預算內資金的支撐力度:取決于赤字率的上調和其他調入資金的規模。我們把預算內財政支出拆分成三項:財政收入+赤字規模+其他凈調入資金。今年減稅降費政策重在鞏固,經濟增速下行也會導致稅收增速放緩,但非稅收入有望填補部分缺口,預計總體預算內財政收入增速小幅回落0.5個百分點,那么全年財政收入大概在19.7萬億左右。我們假定今年名義GDP增速回落1個百分點,但赤字率提升到3.5%,那么今年的財政赤字規模大概有3.7萬億。

  不過這兩年調入資金和使用結轉結余的規模明顯擴大。2019年財政收入增速僅3.8%,但支出增速卻達到了8.1%,除了通過財政赤字彌補缺口以外,還有2.1萬億左右是從其他賬戶調入的資金和使用結轉結余的資金。今年財政收支平衡壓力仍然較大,調入資金仍會是預算內資金的重要補充。如果凈調入資金擴大至2.6萬億,預計2020年財政支出可以達到26萬億元,增速小幅升至8.7%。

  這些預算內財政支出中有多少比例會投向基建呢?從歷史趨勢來看,預算內資金投向基建領域的比例有所上升,2015-2017年該比例分別為10.87%、11.54%和11.86%。預計今年財政支出對基建領域會加以側重,投向基建的比例假定提升至13%,那么預算內投向基建的資金規模大概有3.4萬億,增速大概在12%左右。

  第二個重要來源就是自籌資金:專項債和政策銀行金融債可能會是主要的增量。自籌資金的構成相對復雜,主要包括政府性基金(含專項債)、城投債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標等。

  其中,政府性基金依賴土地出讓收入,但地產周期下行使得“土地財政”高增長的時代很難再現。地方隱性負債難松,城投平臺的債務也很難擴張,扣除利息以后,2019年地方隱性負債已經幾乎沒有增量。而剩下幾項,鐵道債相對平穩;PPP增量放緩但重在落地;非標繼續萎縮,邊際可能有所改善,這三塊會帶來一定增量,但幅度也不會很大。所以我們主要看一下專項債和政金債的情況。

  專項債對基建的支撐,一方面來自規模擴張,另一方面來自結構調整。今年部分專項債務額度已經提前下達,1-2月發行規模已經將近1萬億。全年來看的話,我們預計今年專項債務限額也會有所抬升,或升至3萬億元。

  從結構來看,土地儲備和棚戶區改造是專項債的主要投向,2018和2019年這兩項分別占了65%和63.7%。而今年前兩月新增的9000多億元的專項債,投向基本都以基建為主,并未涉及土儲和棚改,這和去年9月國常會的要求也是一致的。不過,專項債的發行一般針對有收益的項目,且融資規模要與項目收益相平衡,然而一般基建項目的收益比較低,很難達到專項債的收益要求,所以這一波提前下放的額度用完后,未來專項債的投向可能還是會偏向土儲和棚改。但整體來看今年專項債投向基建的比例會有所提升,2019年專項債中有26.16%投向基建領域,預計今年該比例會抬升至40%,那么專項債投向基建的資金規模將會達到1.2萬億,相比去年增加一倍以上。

  政策銀行金融債也可能會成為今年的一大發力方向。在政策銀行金融債中,國開債是基建投資的主要力量,從以往融資規模來看,國開債凈融資額在政金債中幾乎占了一半。預計今年國開債繼續發力,凈融資額或增加至8000億元。

  第三項資金來源就是國內貸款:受益于資本金比例下調,會有所改善。2019年11月國務院下調部分基建項目的資本金比例,港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%;部分補短板的基礎設施項目在一定前提下,下調幅度不超過5個百分點。這也意味著基建項目可以撬動更多的配套貸款,但撬動的幅度還得取決于銀行的投資意愿。2017年國內貸款投向基建的比例為17.3%,預計今年銀行貸款對基建的支持力度會有所上升,假定投向基建的比例小幅回升至19%;另一方面信貸邊際放松,去年新增貸款增速4%,假定今年升至6%,那么今年國內貸款對基建資金的貢獻約有3.4萬億,相比去年增加3600億。

  從以上主要的融資渠道來看,專項債可能是今年基建發力的主要來源。根據我們的估算,今年的預算內資金+專項債+政金債+國內貸款的規模,較去年大概增加1.5萬億,其中專項債的增量最明顯。自籌資金中的其他部分增量不會太大,外資和其他資金一般都比較平穩,因此按照目前這個資金規模來看的話,可以推動今年的基建投資增速回升至8%。

  錢投向哪里?更加側重新基建

  在傳統基建發力的同時,“新基建”的亮點會更多一些,會成為未來穩增長邊際發力的主要方向。

  新型基礎設施建設主要特征是高技術或補短板。2018年12月中央經濟工作會議首次提出了新型基礎設施的概念,指出要“加大制造業技術改造和設備更新,加快5G商用步伐,加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”,因此,新型基礎設施建設主要是指與高技術產業相關的基礎設施。同時,會議中還強調要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度”,并“補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板,加強自然災害防治能力建設”。所以,更廣義的新型基礎設施建設還可以包括軌道交通、環保建設等補短板領域。

  當前新型基礎設施建設仍處于快速增長階段。以最典型的5G和新能源為例,根據中國聯通網絡技術研究院公布的數據,5G的基站數量預計是4G的1.5-2倍,而2018年底時全國3G/4G基站數已經達到了約490萬,因此5G基站建設可能會超過700萬個。目前大量手機用戶仍然使用4G信號,未來5G技術及相關應用仍有很大空間。

  全國公共類充電設施也快速增長,近兩年增速基本維持40%以上,截至2019年10月,全國充電樁數量達到約48萬個,隨著新能源汽車的普及推廣,充電樁建設也將繼續進行。

  新型基礎設施總體規模仍然有限,未來仍有提升空間。我們統計了近幾年新增地方專項債的投向,2020年新增的9000多億專項債中,投入量最大的三項分別為園區建設(約1600億)、交通運輸(約1500億)以及城市建設(約1000億),其中包括軌道、產業園、新能源等在內的廣義新型基礎設施建設約2400億,而交通運輸、農林水等傳統基建項目總投入則接近5000億。新型基礎設施占基礎設施建設總投入的比重從18年的15%,提高到2019年的33%,占比在不斷抬升,但總體規模仍然有限,未來空間仍較大。

  此外,PPP項目中新型基建占比也在上升。在PPP的投向中,新型基礎設施建設在17年末占比僅為10%左右,而19年1月達到13%,未來也有提升空間。

  總結來說,我們認為在經濟下行壓力較大的時候,基建肯定會發力,但融資端依然有很多約束,再加上疫情對開復工的節奏構成較大影響,對今年的基建總量增長也不應有太高的預期。更多應該關注結構上的基建機會,尤其是政策傾斜的新基建領域。

  往前看,房地產市場均值回落壓力仍較大,政策更多是減小經濟下行的斜率,以此為契機推進經濟、機制等各領域的深化改革,促進新經濟的發展,做長期正確的事,會是更長遠的考慮。

頭圖來源:123RF

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